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文 | 任倩、徐牧心

編輯 | 劉旌

熱錢時代暫止，全球同此涼熱。

【資料圖】

一場始于 2009 年、延宕 13 年之久的美股 " 最長牛市 "，在 2022 年戛然而止。影響持續到 2023 年：來自 Crunchbase 最新數據，今年第二季度美國初創企業僅籌集了 276 億美元，而第一季度為 452 億美元，下降約 40%。與去年同期相比，甚至暴跌 55%。

美國對沖基金 Coatue 一直以科技投資者的形象示人，多年來在應對不同周期的實際策略和對宏觀的理解超過大多數同行。尤其在 2022 年美國大通脹、未盈利科技股大幅下跌的時刻，Coatue 提前謀劃回撤、猛砍頭寸，手里騰挪出將近 80% 的現金，被業內稱道。我們也曾研究過Coatue 在中國的投資策略。

近年來，Coatue 幾乎每年都會生成一份當年的 Investor Deck。2022 年的關鍵信息是，如果熊市是一張多米諾骨牌，Coatue 認為我們尚未走完全程：未盈利的科技股崩盤只是第一步（從 2021 年 2 月至 2022 年 2 月下跌了 73%），按照 Coatue 當時的推論，市場還遠沒有到底。

而在今年，Coatue 進一步指出衰退時代的來臨，同時指出下一個科技超級周期的 " 突破 " 時刻：AI 可能成為經濟新的生命線。

2023 年這份多達 46 頁紙的 PPT 中，Coatue 整理了宏觀經濟的大量數據，試圖解釋這對經濟衰退意味著什么。他們還提供了一些有趣的分析，指出大型科技公司的股票表現，以及創業者可以從中學到什么。

6 月，在 East Meets West 大會上，Coatue 展示了這份 PPT，其中表示：有 59% 的經濟學家受訪者認為，接下來 12 個月全球經濟將進入衰退。以下是「暗涌 Waves」從中截取的關鍵信息。

科技股的繁榮是夢還是真？

Coatue 首先復盤了其在 2022 年的 Investor Deck，其中對募資難、降本增效等問題的預言被驗證，但它過于悲觀地預測了宏觀經濟：與預測中的宏觀經濟將在 2023 年硬著陸相比，2023 年經濟似乎觸底反彈，標普指數增加 20%。

這些反彈大體被歸因為：

1、首先反應在宏觀上通貨膨脹率已從高點慢慢回落，較去年同期從 2022 年中 9% 左右的峰值回落，且 Coatue 在圖表中預測 2023 年接下來的時間里，通貨膨脹指數將下降到 2021 年的水平；

2、盡管硅谷的頂尖公司在大幅裁員，但總體而言美國失業率在近兩年達到歷史新低，僅為 3.6%~3.7% 左右；

3、歐洲能源危機暫緩，天然氣價格回到俄烏戰爭爆發之前；

4、中國走出疫情危機，經濟重現活力；

5、硅谷的巨頭們在紛紛轉型，回歸商業常識，注重盈利；

6、更美好的曙光出現在 AI 領域，OpenAI 與 ChatGPT 的火熱讓人們嗅到新的超級周期或將到來的氣味。

正是因為以上原因，市場在復蘇，標普指數上漲 20%，納斯達克指數上漲 27%。

（納斯達克在 2020 年 2 月以來的走勢表現，其分別經歷了以下五個階段：新冠時期、新冠泡沫時期、宏觀泡沫、通脹 & 高利率以及 AI 與高效年）

那么，以上種種數據是否預示著經濟正一切向好呢？

如果拆解上面的數據，會發現盡管標普一路走高，但事實上其中只有科技板塊回彈明顯。

摘自 Investor Deck.

但科技股的亮眼成績背后，其實是和 2022 年的過低情形有關。2022 年，多只科技股跌幅高達 90%，知名科技公司 Affirm 的市銷率（PS）甚至一度降到 2 以下，可以說這是科技股估值被狠狠洗牌與重置的一年。

還有一重隱憂在于，45% 的科技股回報中，" 七巨頭 " 至少占了 85%。而根據美國銀行數據，該基準中其余 493 只股票的漲幅僅占 2.2 個百分點。

所謂 " 七巨頭 "，是由美國銀行最先在報告中提出的：微軟、英偉達、谷歌、蘋果、Meta、亞馬遜、特斯拉這七家巨型市值股統稱為 " 七巨頭 "，其靈感或許是來源于一部改編自《七武士》的電影名稱。

這七支股票占今年標普 500 指數約 10% 漲幅的 8.8 個百分點，也占到全球財富投資管理部門資產的 31%，自今年開年以來增加了 44%。以英偉達為例，自發布驚艷的一季度財報以來，英偉達的市值暴增約 1850 億美元，這意味著這只股票貢獻了標普 500 今年漲幅中的五分之一，盡管它只占該指數權重的 2.7%。

所以，眼下或許只是 " 科技牛市 " 的假象。正像美國銀行擔心的那樣，當市場上漲的重量落在有限數量股票的肩膀上時，脆弱性就會出現。

科技股之外，經濟敏感行業的壓力依然存在：原油、地區銀行、運輸、零售均呈現出垂直下降的趨勢。

熱錢稀缺，全球同此涼熱

在個別科技股扶搖直上的同時，Coatue 也看到了更多數科技公司的窘境。Coatue 判斷，如果說過去是熱錢充斥市場的時代，那么如今就是回歸常識的時代了。因為游戲的規則早已改變：

1、如果說過去的時代 " 錢是免費的 "，如今則必須要承擔 5% 的無風險利率；

2、野蠻生長的年代已經過去，現在必須面臨增長放緩的可能性；

3、從泡沫估值回歸理性估值；

4、從資本驅動到創新與管理驅動；

5、從不計代價地擴張到重視盈利水平。

Coatue 在調查過市場狀況后發現，根據上次公開的融資記錄，獨角獸公司（估值超過 10 億美元）加起來的市值總計約為 5 萬億美元，然而在今天，這個數字只有 2.5 萬億美元。

科技股的估值正在從天上落回土地。

Coatue 報告顯示，云軟件與互聯網公司的 EV/NTM Revenue Multiple（公司價值除以公司未來一年的收入預期）倍數從 2021 年的高點 20x 降到了如今的不到 6x，估值倍數則從 45x 降到了同樣水平。

這背后是收入增速的放緩。根據 Morgan Stanley 對上市企業軟件市值的分析，可以看到公司收入增速與估值呈非常明顯的正相關。

客觀上，企業實現收入增速變得困難。譬如在對 68 家云軟件公司的調查中，Coatue 發現其在 2017-2020 年之間的 ARR（年度經常性收入）的增長為 20%，疫情期間達到 50%，然而 2022 年至今則下降至 -20%。

盡管如此，市場仍迫切要看到盈利增長，因此不盈利的公司在 2022 年遭受到了最大懲罰，其估值從低谷回升的速度也最慢。

Coatue 進一步指出擔憂。

1、股票估值略貴

股權風險溢價指數由疫情之前的 5.6% 降低至 3.6%，每股收益預測由 2020 年左右的 15% 將在 2024 年之后驟降至 2%。

疫情期間，美國采取無限量化寬松的貨幣政策，大量超發美元，實際利率達到 10 年內歷史最低點，導致以美股為代表的風險資產（特別是不盈利的科技股）價格再次充滿泡沫。如果這個數據正確的話，那將是一個令人難以置信的收益衰退。

2、經濟尚未走出困境

從 10 年 /3 個月美國國債收益率價差看，Coatue 提到，自 1960 年以來，在過去的 9 次衰退中，有 9 次發生了收益率曲線反轉，但現在有 59% 的經濟學家受訪者認為，在接下來 12 個月里將進入衰退。

3、" 七巨頭 " 的市值和利潤貢獻指數

在大概 2016 年之前，市值與利潤兩條線基本持平，但近幾年來，實際基本利潤的溢價顯著且不斷增加。

獨角獸將被重新定價

Coatue 指出，如今全球獨角獸的數量已經達到 1350 家，相比十年前的 44 家翻了 30 倍；總估值也從 1000 億美金到 5 萬億美金。隨之而來的，是這些獨角獸每年潛在的資金需求量也從曾經的 150 億美金猛漲至 2500 億美金。

然而一個現實問題是，這些獨角獸真的還能夠融得到這么多錢嗎？答案是否定的。因為投資者有了其他更多可替代性選擇：他們完全能以 20 倍 P/E 買下 Meta 或谷歌的股票，也可以 50 倍 P/E 購入英偉達。另外還有一點，過去時代錢是 " 免費的 "，如今必須要承擔 5% 的無風險利率。

還有一個無法回避的趨勢是，如今的退出和后續融資渠道都在變窄。美國科技股 IPO 在 2021 年達到 124 家，但在 2022 和 2023 年只分別有 2 單，降至冰點。

全球科技并購交易額在 2022 年為 6200 億美金，但據 Coatue 預計，2023 年將僅有 2500 億美金。

大多數獨角獸公司當前估值已不公允，很多大公司都在面臨重新定價。那些拿到新錢的獨角獸估值也在大幅回調，比如 Klarna -85%、Stripe -47%、SHEIN -34%。

Coaue 認為，如果諸多獨角獸沒有重新定價，可能永遠也拿不到新的資金。

對于創始人來說，現在面臨的是這樣的環境：從只關注增長到關注效率，再到如今必須同時關注效率及規模化增長。

經濟更有彈性，但我們還未走出困境。這對創始人來說意味著，免費貨幣時代結束了，新的市場制度在建立，企業需要適應 " 新常態 "。

硅谷的明星 CEO 們這一年的發言也值得玩味——

馬克 · 扎克伯格在裁員后表示 " 越精簡越好 "，在 Meta 的 " 高效年 " 中，他意識到降本增效的重要性。

Shopify CEO 托比亞斯 · 呂特克表示 " 要讓最重要的事情繼續保持其重要性 "，他意識到企業找到真正賴以生存的支柱，而不是漫無目的地擴張邊界。

而 Coatue 挑選出的 " 馬斯克年度金句 " 則是：" 我們要裁掉推特 80% 的員工。" 這位大刀闊斧收購推特的硅谷鋼鐵俠，或許是在這一年意識到了 " 推特不需要任何人也可以自行運轉下去 "？

AI 帶來新的超級周期

Coatue 認為，英偉達第二季度的井噴報告是下一個科技超級周期的 " 突破 " 時刻，AI 可能成為下一個十年經濟的生命線。

全球商業的每一個超級周期，往往都源自于底層技術創新。而 2023 年最大的變量就來自生成式 AI 的橫空出世。

Coatue 分析了自上個世紀 60 年代至今超級周期誕生的偉大公司。譬如中央處理器時代的 IBM；PC 時代的惠普、英特爾；聯網時代的諾基亞、思科；Web1 是 facebook、谷歌與亞馬遜；Web2 屬于蘋果、騰訊、字節跳動；云服務時代屬于 salesforce、微軟；而當下最炙手可熱的 " 七巨頭 " 或許正昭示著 AI 超級周期的 " 奇點時刻 " 即將來臨。

每個主要周期到來都有一個突破性時刻。Coatue 用移動互聯網和云計算兩個時代來舉例。

一、iPhone 4S（iPhone 第五代產品）的發布。

如果說在前 iPhone 時代智能手機市值為 500 億美金，2007 年 iPhone 的問世將其提升至 1000 億美金，而 2012 年 iPhone 4S 的出現則是將量級提高 3 倍 --3000 億美金。

iPhone 4 是蘋果歷史上最成功的一款手機，也是手機歷史上極具里程碑意義的一款產品。如果說前三代 iPhone 的推出意味著 iPhone 參與者角色的成功，那第四代 iPhone 角色的定位就屬于行業的顛覆者。

二、云計算的周期來臨，則因為 AWS 的突破。

大多數人認為 AWS 業務最多是盈虧平衡，沒想到其盈利驚人地高出預期。亞馬遜云業務 2022 年營收突破 800 億美元，貢獻了 40.5% 的業務增長。

2014 年亞馬遜年度財報一發布，這家不以利潤為指標的公司，再次讓外界大吃一驚，接近 50% 的云計算營收，達到 15.6 億美元，當日亞馬遜股價上漲 14.1%，市盈率近 1000 倍。AWS 業務正是亞馬遜的爆發點。作為一個獨立的類別，AWS 的增長速度和盈利能力遠遠超過了公司整體水平。

那么，從英偉達第二季度的收入來看（英偉達股價年內迄今累計上漲了 200%，市值增加 6500 億美金），是否也意味著到了 AI 時代的突破性時刻？

英偉達 CEO 黃仁勛說，" 生成式 AI 帶來計算的指數級增長，我們正在見證一個十年變革的開端。"