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對(duì)比孟良崮戰(zhàn)役和長津湖戰(zhàn)役，我們可以看到幾個(gè)共同點(diǎn)：對(duì)手都裝備精良，按理說都不好打；對(duì)方指揮官都求功心切，讓部隊(duì)脫離戰(zhàn)線作戰(zhàn)；解放軍（志愿軍）都抓住了敵人精銳力量脫離戰(zhàn)線的戰(zhàn)機(jī)，集中優(yōu)勢兵力加以堅(jiān)決打擊。

牛市中更容易找到“脫離戰(zhàn)線的股票”

古往今來，用兵和用錢都有許多相通之處。在投資中，事情也是一樣。當(dāng)證券市場處于熊市時(shí)，市場中的交易者保持相對(duì)冷靜，各個(gè)證券的定價(jià)“在同一戰(zhàn)線中”，彼此之間價(jià)差不大，聰明的投資者就很難找到“脫離戰(zhàn)線的殲敵目標(biāo)”。

(相關(guān)資料圖)

反之，當(dāng)市場處于牛市時(shí)，市場中的投資者都“求勝心切”，定價(jià)就容易出現(xiàn)紊亂，股票之間的價(jià)差就容易拉大，而更大的價(jià)差會(huì)導(dǎo)致“脫離戰(zhàn)線的目標(biāo)”更容易出現(xiàn)。蜂擁而至的資金會(huì)推動(dòng)某一些股票的價(jià)格暴漲。與此同時(shí)，其他“同盟軍”的股票則要么按兵不動(dòng)，要么漲幅不大。

冷靜而又聰明的價(jià)值投資者，就可以“殲滅”這一部分暴漲的股票，把資金配置到性價(jià)比更高的投資標(biāo)的中去。而這種配置的過程，會(huì)讓投資組合的基本面暴增。

我們用一個(gè)簡單的模型，來說明這種更容易出現(xiàn)在牛市中低買高賣的交易機(jī)會(huì)。假設(shè)我們持有一只股票，PB（市凈率）為1倍，ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）為10%。如果持有不動(dòng)，那么每年我們持有的凈資產(chǎn)增長速度就是10%。

但是，如果今年股票市場進(jìn)入牛市，這只股票的估值從1倍PB上漲到了2倍PB，同時(shí)其他基本面相同的股票PB只漲到了1.2倍，那么我們賣出手上“突出估值戰(zhàn)線”的股票，買入一只便宜的股票，就會(huì)讓我們的凈資產(chǎn)瞬間增加67%。按照復(fù)利計(jì)算，這相當(dāng)于5年半的10%ROE才能帶來的資本回報(bào)。

李小龍總是把截拳道格斗體系的哲學(xué)精髓比喻為“水”，如果我們從水的角度，就很容易理解牛市中容易產(chǎn)生“脫離陣線的股票”這一現(xiàn)象。

當(dāng)水處于常溫下時(shí)，各個(gè)水分子之間保持相對(duì)穩(wěn)定。但是，當(dāng)水沸騰時(shí)，水分子之間的運(yùn)動(dòng)就會(huì)加劇，水流就會(huì)變得洶涌，甚至一些水會(huì)氣化，離原來的水體的距離陡然加大。這種現(xiàn)象，和作為“市場水分子”的股票，其價(jià)格之間的差異在牛市中陡然拉大的現(xiàn)象，是十分相似的。

歷史上的實(shí)證

以上所說的，都是“在牛市中更容易尋找突出戰(zhàn)線的股票”的理論。不過，理論總是枯燥無味的。下面，就讓我們來看看歷史上的實(shí)證。

在沃倫·巴菲特的整個(gè)投資體系中，有兩條準(zhǔn)則非常重要：通過不斷優(yōu)化配置，盡最大可能增加資本的效率；在有魚的地方抓魚，在有機(jī)會(huì)的市場里交易。

當(dāng)我們把這兩條準(zhǔn)則組合起來，加以前述的“牛市中更容易出現(xiàn)脫離戰(zhàn)線的股票”這一客觀現(xiàn)象，我們就能從原理上做出一個(gè)推論：在美國市場的牛市中，當(dāng)“脫離戰(zhàn)線的股票”變多，或者說“池塘里的魚變多”了的時(shí)候，巴菲特這位資本配置的大師，應(yīng)當(dāng)也會(huì)找到更多的交易機(jī)會(huì)，進(jìn)行更多的資本優(yōu)化配置，從而以更快的速度增加基本面。

那么，事實(shí)是否如此呢？

根據(jù)伯克希爾·哈撒韋（BRK）公司的年報(bào)，巴菲特為投資者整理了BRK公司從1965年到2018年每年的基本面增速，以及當(dāng)年標(biāo)普500指數(shù)（包含股息率，下同）的回報(bào)，這兩組數(shù)據(jù)顯示了高度的相關(guān)性。也就是說，如果今年標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)更好，更像一個(gè)牛市，BRK公司的基本面增速就會(huì)更快。（注意這里指的是基本面增速，而不是股價(jià)增速。）

由于BRK公司后來規(guī)模變得過大，因此前后的基本面增速變得有所不同，為了比較的準(zhǔn)確性，我們可以把1965年到2018年拆成兩段：1965年到1990年、1991年到2018年。從圖中可以看到，在這兩段時(shí)間里，標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)都和BRK公司的基本面增速呈高度正相關(guān)關(guān)系。

比如，在1976年，標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)率為23.6%（包含股息，下同），而當(dāng)年BRK公司的凈資產(chǎn)增速達(dá)到59.3%。在1989年，這兩個(gè)數(shù)字分別是31.7%、44.4%。在1998年，這兩個(gè)數(shù)字分別是28.6%、48.3%。

大型企業(yè)無論經(jīng)營得多好，一年的凈資產(chǎn)增速如果純粹靠經(jīng)營，不靠資本重新配置或者增發(fā)等方法，都很難達(dá)到40%。而巴菲特在以上年份點(diǎn)石成金的魔法，很大程度上就來自在牛市中抓住“脫離戰(zhàn)線的股票”，從而進(jìn)行優(yōu)秀的資本重新配置。

看到這里，我想你一定開始理解牛市真正的紅利是什么了。對(duì)于許多普通投資者來說，牛市無非是一場估值抬升的虛幻盛宴。隨著估值抬升帶來的歡欣鼓舞，必然隨著將來估值的回落而煙消云散。甚至不少投資者還會(huì)在牛市頂點(diǎn)加入，結(jié)果賺錢沒趕上，挨打沒落下。

但是，對(duì)于聰明的價(jià)值投資者來說，牛市這種難以預(yù)測的市場行情，其最大的價(jià)值，能帶來的最大紅利，并不在于股價(jià)的短期飆升，而在期間產(chǎn)生的大量“脫離戰(zhàn)線的股票”。只要抓住了牛市中估值體系紊亂帶來的資本重新配置機(jī)會(huì)，那么當(dāng)牛市最終遠(yuǎn)去時(shí)，價(jià)值投資者的投資組合基本面一定會(huì)變得大為不同。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）

（文章來源：證券時(shí)報(bào)·e公司）